Чем рискуют покупатели структурных нот
В феврале 2011 года частный инвестор Евгений почти случайно вложил 6 млн рублей, вырученных от продажи бизнеса, в структурную ноту. Предприниматель зашел в отделение Альфа-банка, чтобы положить деньги на депозит, и там продавец из УК «Альфа-Капитал» предложил новый инструмент с доходностью до 30% годовых в любой из трех валют: рублях, долларах или евро. Теперь Евгений сожалеет о том, что щедрое предложение его не насторожило. За год его 6 млн рублей превратились в 2 млн рублей, да и те не наличными, а акциями «Мечела», стоимость которых в течение 2011 года снизилась в четыре раза.
Евгений купил структурную ноту на корзину из акций четырех компаний — Сбербанка, МТС, «Норильского никеля» и «Мечела». Этот инструмент УК «Альфа-Капитал» продавала частным клиентам с февраля по июнь 2011 года и продала всего на $30 млн (номинал ноты — 3 млн рублей). Что произошло с деньгами инвесторов? Реализовался рыночный риск, говорят в компании.
Структурные продукты были популярны во время бурного роста российского рынка с 2005 по 2007 год. В 2008 году во время кризиса, вызванного как раз крахом на глобальном рынке деривативов, инвесторы спасались бегством, продавая акции и облигации, а о покупке сложных инструментов надолго забыли. Теперь, по оценке Владимира Потапова, руководителя направления портфельных инвестиций «ВТБ Капитал управление инвестициями», спрос на структурные продукты вновь растет. Начальник управления развития производных продуктов ФГ БКС Антон Плясунов оценивает этот рынок в 0,5% от объема банковских депозитов, или в 67 млрд рублей.
Бег с барьерами
УК «Альфа-Капитал» называет принцип работы структурной ноты «довольно простым»: инвестор получает купонный доход в зависимости от изменений цен входящих в ноту бумаг в течение четырех кварталов подряд.
В рекламных материалах описано три сценария. Позитивный: инвестор получает вложенное плюс 30% годовых в той валюте, в которой он инвестировал. Необходимое условие: в течение четырех кварталов цена ни одной из акций не должна упасть ниже определенного уровня, для каждого квартала барьер свой (для первого квартала — 100% текущей цены, для четвертого — 85%).
УК «Альфа-Капитал» полагала, что Евгений сможет получить доход даже в случае незначительного падения на рынке акций. Речь идет об умеренном сценарии: если хотя бы одна из акций упадет ниже установленного уровня, но не больше чем на 30% от начальной цены, инвестор получит вложенное плюс 15% годовых.
Худший сценарий: если хотя бы одна акция упадет больше чем на 30%, инвестор получит наиболее подешевевшие акции на всю вложенную сумму, но по цене на дату запуска ноты, то есть по высокой. Именно этот сценарий в итоге и реализовался. На условные вложенные в ноту в феврале 2011-го 100 рублей при цене акции 10 рублей в августе при цене акции 2 рубля инвесторы получили 10 бумаг на общую сумму 20 рублей. Сильнее всего подешевели акции «Мечела» — их инвесторы и получили.
Такой продукт называется барьерной нотой, или нотой с условной защитой капитала. Капитал защищен лишь при условии, что ни одна из бумаг не подешевеет больше установленного уровня. При этом нота автоматически погашается досрочно, если по итогам какого-нибудь квартала все акции выросли.
Каким бы сложным ни казался этот продукт, по своей сути это просто пари между инвестором и банком, но на условиях банка. Выигрывает инвестор — он получает заранее оговоренный доход. Выигрывает банк — инвестор теряет деньги. Но при любом исходе банк получает высокие комиссионные, выше, чем от торговли акциями, облигациями и паями фондов.
«Отзывные ноты и некоторые производные от них уже несколько лет подряд — самый популярный продукт в Европе», — говорит директор департамента развития продуктов «Альфа-Капитала» Вадим Погосьян. По его оценке, ежегодно банки выпускают такие ноты на несколько десятков миллиардов евро.
Обмен нотами
Вернемся к ноте на «Мечел». По словам Погосьяна, большинство инвесторов избавились от этих нот в августе 2011 года, потеряв от 10% 
до 20% вложений. 14 человек вовремя не сориентировались и потеряли значительно больше. Большинство из них согласились на реструктуризацию портфелей, пятеро забрали так называемую сдачу — остаток от первоначальных инвестиций. Объем сделок по реструктуризации, по данным компании, составил $6,8 млн (по номиналу).
Погосьян уточняет, что эти ноты были одним из самых рискованных предложений «Альфа-Капитала», объем продаж составил чуть более 10% от всех структурных продуктов в 2011 году.
В рамках реструктуризации «Альфа» предлагала клиентам поменять убыточную ноту на новую по номиналу. «В отношении компании «Мечел» на ближайшее время отсутствуют позитивные прогнозы. Предлагаю рассмотреть возможность реструктуризации портфеля с возможностью восстановления 70% изначально инвестированных денежных средств» — такое письмо получил Евгений от своего инвестиционного консультанта. В нем содержалось предложение купить еще одну из трех нот с разными условиями на корзину из четырех акций Bank of America, Allianz, Anglo American и Oracle. Наученный горьким опытом, Евгений от этого предложения отказался.
Погосьян говорит, что всего компания предложила около двух десятков вариантов реструктуризации — от агрессивных до консервативных.
Защитная реакция
Помимо барьерных нот банки предлагают инвесторам ноты с защитой капитала. Барьерные ноты более рискованны, что компенсируется возможным высоким доходом. Защитные ноты больше подходят для консервативных инвесторов, если они не готовы самостоятельно инвестировать в акции, а банковские депозиты им уже не походят из-за недостаточной доходности.
В теории защитные ноты позволяют в худшем случае полностью или почти полностью сохранить вложенные средства, а при благоприятном сценарии — получить доход, превышающий ставку по банковским вкладам.
Уровень риска зависит от пропорции коктейля, который смешал управляющий. Как устроена классическая структурная нота, 
предполагающая защиту капитала и участие в росте какого-либо актива — золота, индекса РТС, акций «Мечела» или чего угодно? Большую часть инвестированной клиентом суммы, допустим 90%, банк размещает в инструменты с фиксированной доходностью, а на меньшую, 10%, покупает опцион пут или колл в зависимости от того, на рост или падение рынка сделана ставка. Эта пропорция составляется так, чтобы к концу действия ноты сумма, размещенная в облигации, выросла ровно на столько, сколько потрачено на приобретение опциона.
Если опцион исполняется, инвестор зарабатывает обещанную доходность, в противном случае получает свои средства назад. Банк при любом исходе как минимум получает высокие комиссионные.
Такой коктейль можно смешать в любой пропорции в зависимости от предполагаемой доходности и уровня риска. Чем больше доля опциона в ноте, тем больше вероятные потери, но и тем выше потенциальная доходность.
Если инвестор вообще не готов рисковать первоначальным капиталом, он должен убедиться, что в описании всех сценариев погашения продукта присутствует формулировка безусловной минимальной выплаты на уровне 100% от начального капитала. Иными словами, продавец ноты берет на себя риск дефолта эмитента облигаций. Но и в этом случае инвестор несет риск компании, выпустившей ноты. Инвестор может и сам выбрать облигации, в которые будет размещена большая часть его денег, но тогда он будет сам нести риск дефолта по этим бумагам — если таковой случится, инвестор получит свои деньги назад дефолтными облигациями.
Источник
Про структурные ноты профессионально
Сегодня я попробую сделать объективный обзор такого известного и глубоко противоречивого инструмента, как структурная нота или структурная облигация, как назвали ее в России. Сразу обозначу, что я из отрасли управления активами, давно работаю с этим видом инструментов и могу периодически уходить в субъективное описание или аргументацию, за что заранее приношу извинения, но даже субъективные аргументы будут взяты из реального опыта и практики. Речь пойдет о структурных нотах с условной защитой капитала.
Сразу оговорюсь, данный инструмент предназначен для квалифицированных инвесторов с определенными целями по доходности/риску и для использования строго с помощью профессионального эксперта в данном продукте.
Итак, что такое структурная нота с условной защитой капитала? Вкратце, это ценная бумага, состоящая из внебиржевых диджитал опционов различных вариаций, которые как покупаются, так и продаются, депозита в инвестиционном банке. В такой ноте есть базовый актив – от его движения будет зависеть получение прибыли или убытка в такой ноте. В качестве базового актива могут выступать корзина из нескольких акций, сорта нефти, металлы, инструменты товарного рынка, облигации. Также структурные ноты Феникс Автоколл (с функцией автоматического отзыва при определенных условиях в определенные даты, в зависимости от положения относительно барьеров ноты) имеют несколько барьеров – специальных условий, которые формируют тот или иной сценарий работы ноты. Обычные сроки работы структурной ноты 1-5 лет.
Есть заранее известная доходность в %, называемая купоном, которая платится при выполнении определенных условий, о которых я расскажу ниже. Также присутствуют даты наблюдения, в которые определяются параметры выплаты дохода (купона) и отзыва (прекращения работы ноты с выплатой вложенной суммы и накопленного дохода). Они бывают квартальные, полугодовые, годовые. Наиболее часто используются квартальные отрезки наблюдения.
Теперь подробнее об условиях и сценариях работы структурной ноты. В качестве базового актива в примерах будем брать корзину акций.
Существуют 3 барьера: барьер отзыва, купонный барьер и нижний барьер или барьер защиты.
Барьер отзыва: если цена базового актива или активов выше барьера отзыва (первоначальная цена базового актива при запуске ноты, если не оговорено иное), в дату наблюдения следует досрочное прекращение работы ноты, получение инвестором первоначальных средств накопления и накопленной прибыли (купона). Может также использоваться дополнительная опция Step down, когда в течение срока жизни ноты барьер отзыва опускается ежеквартально на 1-5% в квартал до купонного барьера. Т.е. возможен отзыв, например, через несколько кварталов, когда все акции могут быть ниже первоначальной цены на 16%.
Купонный барьер: нижняя граница от первоначальной цены ноты, например, 70% от первоначальной цены до пробития которой базовым активом ежеквартально платится заранее известный % прибыли – купон.
При пробитии купонного барьера в дату наблюдения купон не платится, но включается функция его накопления, и он будет выплачен в один из кварталов, когда базовые активы будут выше купонного барьера.
Барьер защиты: это граница, до пробития которой в конце срока работы ноты капитал находится под защитой. При нахождении базового актива или активов выше этого барьера в конце срока вы получаете обратно 100% инвестиций, ниже – начинают формироваться убытки.
Т.е. в примере выше до падения базового актива на 40% в конце срока работы ноты капитал находится под защитой, и его возврат – 100%.
При этом есть такая опция, вкупе с нижним защитным барьером, как Gear Put. В случае, если в конце базовый актив, в данном примере худшая акция корзины, ниже барьера защиты (в примере выше – 60%), например, упала на 54%, как указано выше в случае акции Societe Generale (PA: SOGN ), и это конец работы ноты, то мы получаем на все наши деньги акцию данного банка по цене нижнего барьера. Что это значит? Это значит, если мы вложили в ноту 100 000 у.е., а цена акции Societe Generale при запуске ноты была 100 у.е., то мы получаем акцию французского банка по цене 60% от начальной (по 60 у.е.) в количестве 100 000 у.е. /60 у.е. = 1666 акций, которые стоят сейчас на рынке, как видно выше, 45,93% от своей первоначальной цены или 45,93 у.е. Продав наши полученные от погашения ноты акции, получим 45,93 х 1666 = 76 549 у.е., и наш убыток составит: 100 000 у.е. – 76 549 у.е.= 23 451 у.е. или 23,45%.
Но акция упала на целых 54% (100 — 45,93), а наш убыток более чем в 2 раза ниже, что тоже неприятно, но куда менее неприятно, чем владение данной акцией напрямую при такой динамике. Акции можно не продавать, а подождать восстановления. И для владельцев акций напрямую для выхода в ноль акция должна вырасти на: (100 – 45.93)/45.93 х100%= 117% для закрытия убытка, а для владельца ноты: 60 (цена получения акции) – 45,93 (текущая цена акции) /45.93 х 100% = 30,6%.
Разница довольна высока – 117% и 30,6%.
Ноты выпускают инвестиционные банки и брокеры с инвестиционным рейтингом BBB (для брокера) и A+ для инвестиционного банка.
Вот и весь функционал и сценарии работы структурной ноты. Идем дальше.
Далее я разберу основные обсуждения в сети по поводу структурных нот.
«Структурные ноты – это плохо, продукт заранее убыточен, туда пихают всякий шлак, держитесь от них подальше»
Либо автор подобных слов не разбирается в принципе в данном инструменте, либо разбирается очень слабо. Как с любым фондовым инструментом, здесь есть как положительные, так и отрицательные истории работы. Да и не может быть структурная нота плохим продуктом по причине того, что нота – это оболочка, в которую можно положить акции, облигации, товары, депозит, в конце концов, сделать ее с защитой капитала, без защиты капитала и т.д. Как доверительное управление — вы не можете сказать, плохой это продукт или нет, пока не увидите и не оцените, что внутри данной стратегии — так и здесь, оболочка не может быть плохим продуктом, потому что она, как минимум, не продукт.
«Структурные ноты лучше делать на маленький срок, чтобы не рисковать»
Здесь бы я прокомментировал, что по многим аналитическим выкладкам, в том числе по собственным и, например Ручира Шарма главного стратега Morgan Stanley — наиболее оптимальный отрезок времени с наибольшей вероятностью получения дохода – 5 лет, при данном промежутке проходит цикл понижения-возврата рынка или наоборот, с фиксацией повышения для выхода из продукта с запланированной доходностью.
«Можно сконструировать ноту самому из биржевых опционов и не платить комиссию банку и посредникам за выпуск, а комиссия может доходить до 5% и вшита в продукт»
На этот комментарий можно ответить и да, и нет. Нет, вы не сможете сами собрать структурную ноту, примеры которой я описывал выше, если вы не инвестиционный банк и не хедж-фонд. Вам нужно моделировать довольно сложные и нестандартные условия работы данного продукта на длинном отрезке времени на довольно сложные иногда активы. Я не видел никогда ноты, которую бы собрали из биржевых опционов, потому что в них отсутствует необходимый функционал.
И да, про комиссии все верно, она есть. Ее берет или инвестиционный банк, или тот, кто сконструировал ноту, идею в ней и просто заказал выпуск ее в банке, сэкономив банку на работе аналитиков, менеджеров, трейдеров и других сотрудников, за что получил часть комиссии банка. Аналогично управляющая или брокерская компания берет с вас комиссию для оплаты работы своих сотрудников, аренду офисов, операционные расходы. Если бы ничего этого не было, и вы могли бы все сделать сами, поручая компании только операцию покупки/продажи, комиссия была бы в разы меньше и у них. Кроме того, инвестиционный банк выпускает ноту с уникальными параметрами именно под ваши требования, с уникальным базовым активом с характеристиками, которые не купишь на бирже одним щелчком, иногда довольно небольшим лотом, поэтому это стоит денег. Вы можете купить готовый костюм в магазине или сшить индивидуально по своим меркам в ателье, купить машину в салоне или сделать тюнинг в специальной фирме, слушать радио или подбирать свой плей-лист в специальном приложении с адаптацией его под ваши вкусы. Разница в индивидуальном подходе к требованиям, эксклюзивность формирует цену выше стандарта и это, на мой взгляд, абсолютно закономерно.
«В каждом банке, брокере, страховой компании, управляющей компании агрессивно продают данный продукт из-за высокой комиссии, на которую мотивирован сотрудник, который порой и сам до конца не понимает данный продукт, а иногда, может быть, и сознательно не понимает. Кроме того, часто продукты откровенно одинаковы в разных компаниях, а условия оставляют желать лучшего»
К сожалению, это правда. Очень небольшое количество компаний могут предложить своим клиентам в России качественные, проработанные ноты с четкой идеей и оптимизированными защитными условиями с привязкой к актуальной рыночной ситуации. И да, мотивация на сиюминутную продажу у многих финансовых менеджеров очень высока, и с этим надо бороться, как вариант – привязывая большую часть мотивации и комиссии к итогу работы инструмента.
Я уверен, что репутация структурных нот в большей степени негативна в нашей стране как раз из-за таких сотрудников и их агрессивных продаж с минимальным смысловым наполнением, а не из-за продукта. Именно некачественная продажа, обзор условий и ее дальнейшее сопровождение влияет на восприятие структурной ноты, а не она сама в той или иной вариации. Конечно, опыт работы сотрудника с нотами, его подход к диверсификации и сопровождение является вторым определяющим фактором восприятия этого инструмента, и это строится и развивается за счет эволюции инвестиционной культуры всеми ее субъектами.
«Покупая ноту, я играю против инвестиционных банков, мне их не обыграть, это заведомо проигрышная позиция»
Инвестиционный банк, который выпускает ноту, проводит динамическое хеджирование по полученным за ноту деньгам, т.е. он моделирует ситуацию, когда при любом движении базового актива он должен остаться в нуле, его прибыль – это комиссия за выпуск ноты. Нота на акции, по большому счету, это секьюритизация банком своих залогов в виде акций, которые они получили от компаний-заемщиков как обеспечение по кредиту, и заемщик платит страховку по своему кредиту, чтобы при понижении стоимости его залога – акций – у него не возник маржин-колл, и банк не требовал у него допобеспечения. Компания платит эти страховые выплаты, чтобы не вытаскивать из оборота деньги, что позволяет ей делать длительное бизнес-планирование. Эти страховые платежи потом трансформируются в наши купоны по нотам, т.е. мы фактически не играем против кого-либо, а встраиваемся в общую мировую финансовую систему коммуникаций.
«Ноту не продать досрочно, ликвидность по ней отсутствует»
Да, такое случается по нотам, которые выпускаются конвейерно, без требований к их функционалу. По ноте перед ее выпуском можно озаботиться данным моментом и, например, сделать ей листинг на бирже, тогда у вас всегда будет по ней твердая котировка, или оговорить данное условие с эмитентом, закрепив это в документе о выпуске ноты. Большинство иностранных банков, кстати, под качественные ноты предоставляют 50-60% залоговой стоимости в виде кредитования.
«Лучше торговать акциями и традиционными биржевыми активами, чем структурными нотами, больше вероятности заработать»
Как вы поняли из описания сценариев работы ноты выше, владелец ноты получает доход в трех случаях: акции растут, акции стоят на месте, акции ограниченно падают в цене. Акции, кроме дивидендов, зарабатывают только в одном случае – когда они растут. Итого 3 сценария против одного. Можно сказать, что ноты не зарабатывают потенциального дохода рынка акций 30+% годовых, и это в большинстве своем так и есть, средний диапазон доходности ноты 14-16% годовых, хотя сейчас уже можно сконструировать дисконтные ноты (без купона с ценой ниже номинала), которые потенциально могут дать доходность, аналогичную рынку акций.
«Ноту выпускает банк или брокер, он может обанкротиться, я несу кроме рыночного еще и кредитный риск»
Да, это верно, но так же может обанкротиться и эмитент акций и облигаций, не надо забывать, что эмитенты нот – это в основном банки рейтинга А+, если опасаться их, то в банках ниже рейтинга и активов даже тогда можно и депозиты не размещать, хотя многие это делают.
Кроме того, можно коллатеризировать ноту, т.е. включить в ее функционал страхование эмитента ноты, гарантом будет выступать другой банк или пул суверенных или квазисуверенных ценных бумаг на специальном счете.
«Ноты всегда работают по худшей акции, поэтому инвестор заранее в проигрышной ситуации»
Во-первых, ноты могут работать по лучшей акции (Best of), по среднему корзины акций (Average), по смешанным условиям (часть периода по худшей, часть по среднему), во-вторых, если даже нота работает по худшей акции, то она может упасть на 30-35% (купонный барьер и step down), и вы все равно получите доход. Если проводится комплексный анализ акций или других базовых активов, проработка идеи и условий ноты, то этого вполне хватит для ее успешной работы.
«Кто бы ни владел нотой, все говорят, что результат плачевен»
Да, негатива много в сети и комментариях, но здесь работает избитое, но верное клише. Никто, кто зарабатывает на нотах, не разместил положительный отзыв о них. Почему? Ментальность: если все хорошо, зачем это другим знать, что у меня есть деньги, да еще я на них зарабатываю, завидовать будут, а может еще и хуже что случится. Тем, кто потерял, по их мнению, нечего терять, ими владеют негативные эмоции, что их обманули, воспользовались их деньгами, сами заработали, поэтому это находит выход в негативных отзывах и комментариях, что, конечно, можно понять. Я за свою карьеру работал с более чем 3000 нот, и статистика их работы многих, кто негативно настроен к этому инструменту, очень и очень удивила бы.
Надеюсь, я сегодня осветил широко тему структурных нот, и многим мой обзор пригодится.
Всем комфортных инвестиций!
Источник