Инвестиционные структурированные продукты
В большинстве случаев для получения инвестиционного дохода в составе структурных продуктов применяются различные производные инструменты. Эти инструменты обладают значительным «эффектом плеча», который делает их наиболее удобными и выгодными.
Существуют три основных класса структурированных продуктов, отличающихся механизмом обеспечения покупки таких производных инструментов на выбранные базовые активы.
1. Структурированные продукты, использующие поток от инструментов с фиксированной доходностью для покупки производной составляющей
Данный вид структурированных продуктов является относительно простым по сравнению с другими. Эта категория финансовых инструментов предназначена в основном для инвесторов, не склонных к риску и ориентирующихся на умеренную доходность вложений. Низкий уровень риска достигается за счет относительно высокого уровня гарантии возврата капитала, в то время как отдача инвестиций зависит от правильно спрогнозированного направления движения котировок и коэффициента участия.
При инвестировании в данные структурированные продукты денежные средства клиента разделяются на две составные части. Первая вкладывается в инструменты с фиксированной доходностью, такие как депозиты в высоконадежных банках, облигации государственных и квазигосударственных заемщиков и прочие финансовые инструменты, генерирующие заранее известный поток денежных средств. Сумма, инвестируемая в инструменты с фиксированной доходностью, зависит, в первую очередь, от двух факторов: желаемого уровня защиты капитала и ставки процента. Следует отметить также, что инвестор может сам выбрать инструмент с фиксируемым доходом, соответствующий его уровню риска (например, депозит в том же коммерческом банке, в котором инвестор в настоящее время держит свои накопления, или облигации известной ему компании).
При инвестировании средств в структурированные продукты, использующие инструменты с фиксированной доходностью, клиентам стоит в первую очередь помнить о кредитных рисках. Причем в данном случае необходимо учитывать риски как эмитента структурированных продуктов, так и лица, выпустившего инструмент с фиксированным доходом.
Пример
Допустим, если клиент желает получить 100-процентную гарантию капитала при инвестировании 100 000 рублей, а ставка процента по депозитам высоконадежных банков составляет 5%, то в инструменты с фиксированным доходом необходимо вложить 95 238 рублей.
Оставшаяся часть денежных средств будет использована для приобретения производных финансовых инструментов, позволяющих инвесторам участвовать в росте или падении базового актива.
Потенциальная доходность по таким инструментам практически не ограничена и определяется в зависимости от коэффициента участия и движения базового актива. К примеру, если инвестор приобрел продукты, рассчитанные на рост фондового рынка, итоговая прибыль будет определяться по формуле
Прибыль = ([Начальная цена — Конечная цена] / Начальная цена) × Коэффициент участия × Инвестируемые средства.
Если базовый актив с момента приобретения структурированного продукта упал, дополнительный доход инвестора равен нулю — инвестор получает обратно лишь гарантированную часть вложений. Если же индекс вырастает, инвестор получает доход, пропорциональный динамике индекса.
В основе данного продукта может лежать любой актив, к примеру фондовые индексы, акции, нефть, золото и прочие товары, валюты и многое другое. Единственным условием является наличие биржевого или внебиржевого рынка опционов на выбранные активы.
Наиболее распространенным примером продуктов, использующих поток от инструментов с фиксированной доходностью, является equity-linked note с гарантией капитала.
Необходимо еще раз отметить, что потенциальная доходность таких продуктов обратно пропорциональна уровню защиты капитала. Если инвестиционная стратегия позволяет использовать частичную, а не полную гарантию капитала, для вложений в инструменты с фиксированным доходом будет использована сравнительно меньшая доля начальных средств. Таким образом, в деривативы, позволяющие участвовать в движении на рынке базовых активов, будет вложена относительно большая сумма.
Для наглядности можно сравнить графики потенциальной доходности двух схожих инструментов. В обоих случаях это будут продукты, сконструированные для получения дохода от роста рынка акций. Однако в первом продукте уровень защиты капитала установлен на уровне 100%, а во втором — 95% (рис. 1 и 2).
Рис. 1. Структурированный продукт со 100-процентной защитой капитала
Рис. 2. Структурированный продукт с 95-процентной защитой капитала
На графиках наглядно продемонстрирована разница в потенциальных доходностях. Безусловно, при отрицательном движении цены или даже небольшом росте первый продукт является более выгодным для инвестора. Однако в случае ожидания уверенного роста индекса клиентам следует использовать лишь частичную защиту капитала, тем самым увеличивая коэффициент участия и потенциальную доходность продукта.
Азиатская нота (Asian note)
Отличие азиатской ноты от продукта, рассмотренного в предыдущем примере, заключается в том, что доход по ней пропорционален не росту индекса между начальной и конечной датами существования продукта, а среднему росту индекса с момента приобретения продукта в течение всего его срока.
Прибыль = ([Средняя цена — Начальная цена] / Начальная цена) × Коэффициент участия × Инвестируемые средства.
Средняя цена — среднее значение фондового индекса в течение срока жизни продукта.
Единственное отличие конструирования азиатской ноты от создания рассмотренного выше продукта состоит в том, что вместо стандартного европейского опциона используется азиатский. Азиатские опционы стоят дешевле стандартных (европейских и американских), что обусловлено более низкой волатильностью среднего значения цены. Это дает возможность эмитенту приобрести большее количество опционов и обеспечить инвестору более высокую степень участия в изменении котировок базовых активов.
2. Структурированные продукты, использующие продажу одних производных инструментов для покупки других деривативов, приносящих доход
Данный вид продуктов намного сложнее предыдущего. При структурировании продуктов этой категории используют различные сделки по продаже и покупке опционов. Часто продажу производных инструментов называют «продажей волатильности», так как именно уровень волатильности является основным фактором, влияющим на итоговую доходность, полученную этим способом.
Интересный факт
Ученые давно пытаются разработать модель рыночных колебаний. Два израильских физика дали поведению рынка собственное объяснение. Они создали компьютерную программу, которая воспроизводит взаимодействия трейдеров, реализующих самые разные торговые стратегии.
При этом физики исходили из посылки, что всех трейдеров интересует краткосрочная прибыль и потому они склонны к стадному поведению: если все покупают, они тоже покупают. В результате малые колебания цены превращаются в большие. Если цены слишком сильно отклоняются от справедливой цены, трейдеры останавливаются и в конце концов меняют свое поведение на противоположное.
Физики заявили, что рыночные колебания очень похожи на амплитуду звучания гитарной струны. А это значит, что они подчиняются научным законам и теперь запросто можно рассчитать, когда на рынке случится обвал.
В основе таких продуктов зачастую используют различные экзотические опционы, достаточно сложные в оценке, но позволяющие многим инвесторам получить желаемый профиль доходности. Основными рисками, с которыми приходится сталкиваться инвестору при вложении средств в продукты данной категории, являются риск повышения волатильности и риск снижения корреляции между базовыми активами.
Комбинирование экзотических производных финансовых инструментов делает возможным создание различных структурированных продуктов. Существует несколько типов структурированных продуктов, использующих продажу волатильности. Мы рассмотрим наиболее распространенные.
«Цифровая» нота (Digital note)
Данный тип структурированных продуктов рассчитан на инвесторов, не склонных к риску, ориентирующихся на умеренную доходность вложений, в том числе в виде периодических купонных выплат.
На примере digital note продемонстрируем основные риски, сопутствующие всем инвестициям в данную категорию структурированных продуктов.
Риск повышения волатильности
Согласно условиям продукта инвестор получает полугодовой купонный доход и 100-процентную выплату при погашении, только если котировки ADR, являющихся базовым активом, на отчетную дату не опускаются ниже базового уровня, установленного в момент выпуска продуктов.
Пример
Допустим, в качестве базового актива по производным инструментам выступают несколько ADR российских компаний, и инвестор прогнозирует увеличение их стоимости на протяжении двух лет (срок до погашения). При создании продукта защита капитала была установлена на уровне 90%.
Каждые полгода происходит анализ динамики котировок ADR относительно базового уровня, принятого в момент выпуска продукта. Если все ценные бумаги продемонстрировали рост, инвестору выплачивают полугодовой купон в размере 12% годовых; в случае падения хотя бы одной котировки купон в эту дату не выплачивается.
В момент истечения, если цены всех ADR находятся выше базового уровня, выплачивается купон и продукт погашается по 100%, в противном случае инвестор получает лишь 90% от номинала.
Повышение волатильности увеличивает вероятность, что на отчетную дату котировки хотя бы одной ADR окажутся ниже начального уровня.
Риск снижения корреляции
В качестве базового актива в digital note используется набор из нескольких инструментов, в данном случае — американских депозитарных расписок (рис. 3).
Рис. 3. Доходность digital note
Если корреляция выбранных ADR достаточно высока, то наиболее вероятно, что динамика котировок этих расписок будет схожей.
Если корреляция начнет снижаться, увеличиваются шансы на то, что цена одной из расписок окажется ниже базового уровня, в то время как другие останутся в положительной зоне.
Этот продукт относится к категории консервативных и наиболее актуален в периоды умеренного роста на рынках.
График доходности данного продукта демонстрирует, что максимальной выгоды инвестор достигает в случае небольшого роста базовых активов.
Обратно конвертируемая облигация (Reverse convertible).
Покупая данный продукт, инвестор получает повышенный процент по основной сумме долга, но при этом сам основной долг может быть, по выбору эмитента, погашен либо в денежной форме, либо в форме ценных бумаг, которые являются базовым активом продукта — в зависимости от того, какая форма погашения будет более выгодной эмитенту.
Как и в других примерах этого класса инструментов, в основе данного продукта лежит опцион пут, купленный эмитентом у инвестора. Опционная премия, полученная инвестором, используется для выплаты повышенного процента. Однако инвестору необходимо понимать, что существует риск неполного возврата основной суммы долга, то есть в случае неблагоприятного движения котировок базовых активов у владельца продукта отсутствует гарантия возвратности совершенных инвестиций.
Пример
Инвестор вкладывает 1000 рублей на один год под повышенный процент (20%). Через год он точно получает 200 рублей процентов, а основная сумма долга может быть возвращена либо в форме 1000 рублей, либо в виде 10 акций, к которым привязан продукт, если стоимость 10 акций меньше 1000 рублей. Количество акций определяется исходя из их стоимости в момент заключения сделки. Идеальный сценарий для инвестора — рост акции, к которой привязан продукт, к моменту погашения долга по продукту по сравнению с моментом заключения сделки. В этом случае долг инвестора погашается в денежной форме, и инвестор получает повышенный процент по депозиту.
Интересный факт
Список самых богатых людей древности начинается с Марка Лициния Красса.
Состояние на пике: 169,8 млрд долл. Возраст на пике: 62.
Марк Лициний Красс (приблизительно 115— 53 гг. до н.э.) — римский генерал и политический деятель, самая ранняя историческая фигура в списке богатейших людей мира. Это он подавил восстание рабов, возглавляемое Спартаком.
Свое состояние Красс нажил во многом за счет того, что по дешевке выкупал дома «врагов Рима», развивал торговлю рабами, добычу серебра. Он не был «бизнесменом» в привычном для нас понимании, но старался везде, где только можно, использовать свою силу. Благо власть и влияние у него были.
Однако место «бизнесу» было и здесь. В то время в Риме часто вспыхивали сильнейшие пожары. На этот случай у Красса был отряд высококвалифицированных строителей. Во время подобных бедствий Марк скупал горящие дома и прилегающие к ним участки. Естественно, по дешевке. Как только сделка завершалась, строители ломали пылающий дом, чтобы тот не нанес сильного урона относительно целым строениям.
Автоколл (Autocall)
Все большее распространение на российском рынке получает структурированный продукт автоколл. Он также основывается на продаже волатильности и является одной из разновидностей обратно конвертируемой облигации.
В отличие от «цифровой» ноты, автоколл предназначен для инвесторов, готовых к большему риску, поскольку предлагает более высокую потенциальную доходность. Так же, как и в случае «цифровой» ноты, основу автоколла составляет корзина из нескольких базовых активов. В момент создания продукта устанавливается базовый уровень, отражающий уровень котировок на дату выпуска. Также продукт обладает функцией условной защиты капитала, когда гарантия вложений зависит от динамики котировок базовых активов.
Для сравнения с описанными ранее продуктами рассмотрим автоколл, ориентированный на положительную динамику рынка. Предположим, что купонный период по данному инструменту будет составлять три месяца, а условная защита капитала будет работать в случае, если стоимость ни одной из бумаг не снизится более чем на 40%.
Ежеквартально проводится мониторинг цен базовых активов. При условии, что ни одна из бумаг на отчетную дату не снизилась более чем на 40%, инвестор получает купон, пропорциональный 16% годовых. В противном случае, если хоть одна из бумаг будет находиться ниже оговоренного уровня, купон не выплачивается.
В дополнение, если на момент мониторинга стоимость всех активов окажется выше начального уровня, то есть 100%, тогда действие продукта прекращается, и инвестор получает изначально вложенные средства плюс купонные выплаты. Этим свойством продукта и объясняется его название (autocall), которое может быть переведено как «автоматический отзыв».
В момент погашения, если продукт не был «отозван» заранее, в очередной раз проводится сравнение итоговых котировок с начальным уровнем. Если стоимость каждой из бумаг не снизилась более чем на 40%, то инвестор получает 100% вложенных средств и купон. В случае, если хотя бы одна акция стала котироваться ниже 60% от начального уровня, инвестор при погашении получает результат, равный динамике наиболее подешевевшей акции.
Наилучшим сценарием для инвестора является боковое движение или даже небольшое падение цен базовых активов. Такая динамика позволяет получать ежеквартальный купон из расчета 16% годовых, а также получить 100% начальных вложений (рис. 4).
Рис. 4. Доходность автоколла
Лестничная облигация (Ladder band)
По своему устройству лестничная облигация очень похожа на самый первый рассмотренный продукт — ноту, привязанную к фондовому индексу. Процент, выплачиваемый по лестничной облигации, также связан с динамикой определенного индекса или актива, но его размер определяется в зависимости от движения котировок в течение всего срока существования лестничной облигации, а не только в дату погашения.
Данный продукт содержит в себе лестничный опцион (ladder option), который, в свою очередь, может быть представлен в виде барьерных опционов колл, по одному для каждого уровня, а также стандартного европейского опциона колл.
В момент заключения сделки фиксируются определенные уровни значения индекса, называемые ступенями, например 115, 140, 170. Также фиксируется исходный уровень индекса, который практически всегда равен 100%.
При достижении индексом любого из уровней в течение срока существования облигации происходит фиксация прибыли, которая определяется как разница между значением уровня ступени и исходным значением индекса.
Например, при достижении значения 115% инвестор получает прибыль в размере 15% от вложенных средств.
В момент погашения срока продукта инвестор получает прибыль, равную либо итоговому приросту индекса, либо уровню наивысшей достигнутой ступени.
3. Структурированные продукты с использованием финансового рычага
Данная категория продуктов рассчитана на наиболее рисковый класс инвесторов, желающий получать повышенную доходность на вложенные средства. Такие структурированные продукты не обладают функцией гарантии возврата капитала, высокий уровень потенциальной отдачи достигается за счет использования форвардных или фьючерсных контрактов на базовый актив.
Бустер (Booster)
Название этого продукта можно перевести как «ускоритель», что в полной мере отражает его сущность. Бустер является одним из наиболее распространенных продуктов, использующих финансовый рычаг, он ориентирован на клиентов, готовых нести высокий риск. В основе бустера обычно используется один базовый актив, по которому инвестор ожидает движения котировок, при этом данный продукт не предоставляет гарантию возврата капитала и купонные выплаты. Бустер предлагает покупателю высокий коэффициент участия при наличии КЭПа, ограничивающего потенциальную доходность вложений (рис. 5). КЭП — это уровень цены акции или актива, при котором доходность становится максимальной и перестает расти.
Рис. 5. Доходность бустера
В случае роста котировок до определенного уровня (устанавливается КЭПом) бустер предоставляет инвестору дополнительную доходность, достигаемую за счет использования форвардов на базовый актив.
Пример
В последнее время эти структурированные продукты все чаще находят применение в российской корпоративной практике. Многие топ-менеджеры крупных компаний, получившие акции путем реализации опционов, входящих в компенсационный пакет за управление компанией, передают ценные бумаги будущему эмитенту структурированных продуктов. В таком случае инвестор, планировавший в ближайшие сроки продать полученные акции, может иметь дополнительный доход.
Другой пример использования бустера: инвестором является юридическое лицо — публичная компания, намеренная в течение ближайшего срока продать «казначейские акции» (свои собственные акции, находящиеся на балансе) на рынке. В данном случае, как и в предыдущем, инвестор может получить дополнительный доход при условии роста акций в период действия бустера.
При погашении, если цены опустились ниже базового уровня, клиент получает первоначальное количество базового актива.
Бустер удобен в использовании для тех инвесторов, у которых на момент его покупки уже имеется в собственности базовый актив (например, акции какой-либо компании с котируемыми опционами на нее) и которые планируют продать данный базовый актив в ближайшее время при наличии благоприятных котировок. В таком случае инвестор передает данный базовый актив инвестиционной компании, выпускающей бустер, в качестве начального актива для инвестиций. Преимуществом бустера в данном случае будет повышенная доходность при росте актива в течение срока действия контракта. Недостатком будет являться тот факт, что в случае бурного роста базового актива в период действия контракта прибыль инвестора будет ограничена. При падении котировок инвестору возвращается базовый актив в том же количестве, в котором он был передан эмитенту при создании продукта.
Резюме
Существуют три основных класса инвестиционных структурированных продуктов, отличающихся механизмом обеспечения покупки таких производных инструментов на выбранные базовые активы.
- Структурированные продукты, которые используют поток от инструментов с фиксированной доходностью для покупки производной составляющей, что позволяет гарантировать определенный уровень возврата капитала.
- Структурированные продукты, использующие продажу одних производных инструментов для покупки других деривативов, приносящих доход. Часто продажу производных инструментов называют «продажей волатильности», так как именно уровень волатильности является основным фактором, влияющим на итоговую доходность, полученную таким способом.
- Структурированные продукты с использованием финансового рычага (leverage), позволяющего извлекать повышенный доход в случае благоприятного движения рынка, но не предоставляющие гарантии защиты капитала. Такие продукты очень часто включают в себя сам базовый актив или фьючерсные/форвардные контракты на него.
© Интернет-проект «Корпоративный менеджмент», 1998–2021
Источник